Um Framework para Fluxos de Valor de Tokens
Explorando criptoativos de capital e a distribuição de seus fluxos de valor
Prezada Nação Bankless,
Nós já conversamos sobre tokens de protocolo antes. Nós os chamamos de criptoativos capitais.
Por que? Porque os tokens podem representar direitos econômicos e de governança sobre um protocolo. Assim como títulos de ações de uma empresa, mas estabelecidos on-chain, não no mundo real.
Jon explica isso muito bem aqui — primeiro ele apresenta um framework em três níveis para fluxos de valor de tokens:
Volume do Protocolo: Valor total em dólares de demanda;
Receita do Protocolo: custo cobrado dos usuários e capturado pelo protocolo;
Distribuição do Protocolo: distribuição de receita aos participantes do mercado.
Então ele se aprofunda na parte mais interessante — a distribuição do protocolo.
Framework: em desenvolvimento de software, um framework é uma abstração que encapsula código-fonte com mesmo objetivo, sendo utilizado vários outros projetos de software. Um framework pode englobar uma funcionalidade específica, por configuração, durante a programação de uma aplicação. Um framework pode ser definido como um conjunto de ferramentas ou funcionalidades com um determinado objetivo.
Fluxo de Valor dos Tokens
Acontece que esses protocolos operam mais como cooperativas do que como empresas tradicionais. Eles podem dividir programaticamente as recompensas entre usuários, validadores, governadores, provedores de liquidez, e outros contribuintes paralelos com o objetivo de se desenvolverem.
As possibilidades de modelagem de tokens de protocolo são imensas.
Entramos em tempos animadores. Cada classe de ativo está prestes a ser reescrita.
E é por isso que estamos nos tornando bankless — este é o novo mundo.
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Autor: Jon Itzler
Tradutor: Brian Sander e Diego
Revisor: Rodrigo Faria
Tokens de protocolo e fluxo de caixa on-chain
Este artigo se propõe a apresentar um framework para fluxos de valores gerados por protocolos, os conjuntos de stakeholders para os quais os valores são distribuídos, e como tokens nativos se encaixam nisso.
Tokens de protocolo talvez sejam as faces mais características dos 12 primeiros anos de cripto, mas ainda há uma grande confusão em torno do seu visual fundamental.
Eu espero que a vasta maioria dos tokens de protocolo sejam ativos produtivos. Isso simplesmente significa que assim como títulos, negócios, farms, etc, tokens de protocolo garantem uma reivindicação sobre um fluxo de caixa como rendimento.
Fluxos de caixa de tokens de protocolo ainda são relativamente pequenos, mas o valor intrínseco de um ativo produtivo é a soma de todo o dinheiro futuro que ele pode gerar, descontado a valor presente. Estes são projetos em estágio inicial, portanto se obtiverem sucesso, a maior parte da geração de valor estará no futuro.
Entretanto, não podemos simplesmente analisar tokens de protocolo da mesma maneira com a qual analisamos outras formas tradicionais de capital produtivo. Primeiro, os protocolos distribuem fluxo de caixa diretamente para um vasto conjunto de participantes do mercado, assim como redistribuem partes de fluxo de caixa futuro entre os participantes.
Tokens podem também conceder acesso a formas distintas de uso não relacionados ao fluxo de caixa, e podem até mesmo aceitos socialmente como uma commoditie! Às vezes essas pressões de demandas adicionais são quantificáveis (ex. um token de desconto), mas frequentemente, podemos apenas analisá-los qualitativamente. Qual o valor da governança sobre um protocolo DeFi amplamente integrado para projetos de segunda camada (L2), ou durante o processo de forking?
Em combinação, tokens têm um valor intrínseco como uma reivindicação — ou uma potencial reivindicação — no fluxo de caixa futuro, bem como um prêmio de demanda estrutural devido à sua utilidade concedida, propriedades monetárias, ou posição na pilha.
Para entender melhor os tokens de protocolo como uma nova forma de capital, é válido examinar a peça que é quantificável e valiosa: os fluxos de caixa.
Fluxo de caixa on-chain
Uma forma simples de pensar sobre como o valor flui pelos protocolos é como um modelo de três níveis.
Acima — 3 níveis de fluxo de valor da Uniswap (Log Chart)
Nível 1: Protocolos facilitam alguma quantia no volume nocional total.
Para protocolos de primeira camada (L1), como Bitcoin e Ethereum, esse é o valor transacionado. Para DEXs (corretoras descentralizadas), esse é o volume de troca. Para protocolos de empréstimos é o total de empréstimos pendentes.
É simplesmente uma medida do valor total em dólares da demanda por um serviço.
Nível 2: Protocolos capturam alguma porção do volume total facilitado como uma linha de receita pela atribuição de um custo aos usuários, vamos chamar receita do protocolo.
A maneira pela qual essa linha de receita é gerada depende, em sua maioria, da estrutura do dado mercado, bem como da estrutura de taxas de um determinado protocolo. Nos mercados de empréstimos, a receita de juros compostos é gerada em função do total de empréstimos pendentes e de taxas de juros predominantes, independente do volume negociado em empréstimos.
Os 0,3% de taxa do protocolo da Uniswap é proporcional ao volume de troca, enquanto 0x gera taxas em função da frequência de trade e do preço de gas da Ethereum, amplamente independente do volume
Essa potencial desconexão entre o volume total e a receita de cobrança de taxas é a razão porque não podemos depender somente da receita do protocolo para enxergar a foto completa. A DEX poderia estar fazendo $100M USD em volume mensal, porém sem cobrar taxas nos trades dos usuários — claramente seu potencial de gerar fluxo de caixa no futuro é maior que 0.
A receita atual do protocolo da Maker (agosto/2020) é baixa devido à taxa de estabilidade de 0% definida para a maioria dos tipos de garantia (colateral), mas há um alto *potencial* de fluxo de caixa de $420M em dívidas originadas.
Nível 3: Os protocolos dividem o total da linha de receita e o direcionam para vários grupos de participantes dentro do mercado.
Protocolos são frequentemente descritos como similares às cooperativas, em que a divisão de receita é alocada diretamente aos participantes do mercado, ao invés de uma única entidade maximizadora de margem. Essa é a razão porque não existe maneira fácil de definir uma métrica geral de ganho — os stakeholders (participantes) do protocolo são muito mais diversos do que shareholders (acionistas) de um negócio.
Distribuição de Receita do protocolo
Faz sentido classificar os participantes em quatro conjuntos compreensivos, para os quais as receitas do protocolo são distribuídas:
Participantes arbitrários de oferta (Provedores de Liquidez/LP, credores, mineradores, mantedores/liquidadores)
Participantes arbitrários de demanda (depositadores DSR, claimers Nexus Mutual)
Participantes donos de tokens de demanda (validadores PoS, MMs 0x, Keep signers)
Donos de Tokens.
O token de um protocolo é um ativo produtivo se as partes da receita são distribuídas para as duas últimas categorias de participantes. Ou seja, o próprio token, ou o token em combinação com prestações de serviços, garante recompensas sobre um fluxo de caixa futuro.
Tem sido comum atualmente ver protocolos distribuindo 100% de suas receitas a participantes de demanda arbitrária, quando não se requer o token nativo para se prover serviços, nem parte da receita distribuída em função dos tokens nativos aportados(staked) pelo provedor de serviços. Nos protocolos DeFi, este serviço geralmente é alguma forma de provisão de liquidez. LPs tanto na Balancer quanto na Uniswap V2 (sem a cobrança de 0.05% no protocolo) recebem a totalidade das receitas do protocolo.
A maioria das redes PoW possuem dinâmicas similares em que todas as taxas de receitas são distribuídas para provedores não-detentores de tokens: mineradores. Mineradores de Bitcoin podem ser pensados como cupons de “staking” para o BTC futuro na forma de hardware de mineração. Por isso o BTC não é classificado como um ativo produtivo; o hardware de mineração, ao invés do token em si, provê recompensas sobre 100% das receitas do protocolo.
Acima —Receitas e Distribuições por protocolo (fev/2020 a ago/2020)
Com relação aos tokens que são ativos produtivos, o modelo mais comum tem sido utilizar parte das receitas do protocolo para remunerar os detentores de tokens como dividendos. Mecanismos de compra e queima, assim como recompras de ações, economicamente equivalem a receber dividendos e os usar para comprar mais ações. Quando tokens são queimados com a receita do protocolo, os dividendos efetivos são pagos à toda a base de detentores de tokens.
Recompensas de staking (depósitos) — especificamente, a parte constituída pelas receitas do protocolo, ao contrário de um subsídio — é outra forma de dividendo. Ao contrário de modelos de compra e queima, os dividendos são pagos somente aos participantes detentores de tokens que também provêm serviços de oferta: depositando capital através do staking do ativo nativo da rede.
Os juros aplicados ao capital que recebe um dividendo de compra e queima é receita de protocolo distribuída / oferta total * preço, mas com as recompensas de staking, o cálculo muda para receita de protocolo distribuída / oferta em stake * preço.
Protocolos tendem também a variar na quantidade de distribuição de receita conforme o nível de trabalho provido por uma determinada classe de participantes. O protocolo 0x distribui suas receitas aos market makers (ponderado pelas ordens preenchidas por cada um e por uma partição pro-rata de tokens em stake), das quais uma sub-porção é paga aos detentores de tokens delegatários do stake para o determinado market maker.
Redistribuição Dinâmica de fluxos de caixa futuros
A ainda-não-existente economia do Eth2 (Ethereum 2.0) pode ajudar a ilustrar um cenário em que ambas as variedades de dividendos coexistem. É importante notar que subsídios como as recompensas por blocos minerados não são fluxos de caixa produtivos, por outro lado, representam uma diluição do futuro fluxo de caixa dos holders atuais para os beneficiários dos subsídios.
No caso específico da primeira camada (L1), em que um ativo nativo é tanto produtivo quanto mantém um amplo prêmio monetário, a emissão está em algum lugar entre a senhoriagem e a diluição.
Acima — Distribuição de fluxo de caixa do Eth2
Assumindo que tanto a EIP-1559 (já rodando) e/ou o Eth2 sejam implementadas com sucesso, o Ether mudaria a sua composição para se tornarum ativo produtivo. Isso se aplica mais amplamente a todos os ativos nativos de redes PoS (Proof of Stake). Tanto validadores quanto stakers delegando para validadores são membros do conjunto de participantes acima apresentado, em que a propriedade de token é requerida a fim de atuar do lado da oferta (supply-side).
Uma parcela da receita das taxas das recompensas de staking (‘tips’) é paga como um dividendo, em que os stakers delegadores recebem uma parcela menor do que os validadores, dadas as taxas de delegação. O Ether queimado como BASEFEE (taxa base) na EIP-1559 é outra forma de dividendo, exceto que é pago a todos os proprietários de tokens. Validadores e stakers delegadores efetivamente “empilham” essas duas formas de dividendos, recebendo:
A receita da taxa de queima, em que o retorno do capital (yield on capital) é proporcional à porcentagem do total de token supply em propriedade
A receita da taxa de recompensa aos stakers, onde o retorno do capital (yield on capital) é proporcional à porcentagem do total de oferta de tokens colocados em staking.
Considerando a soma dessas dinâmicas de distribuição de receita dos protocolos, vemos algo extremamente interessante: a distribuição de fluxo de caixa futuro é computacionalmente balanceada entre as classes de participantes em ordem de importância para o protocolo![1]
Validadores
Stakers delegadores (Donos de Staking)
Proprietários de tokens
Problemas com modelos de dividendos
Existem alguns problemas em se distribuir deterministicamente as receitas do protocolo como dividendos aos proprietários de tokens ou participantes em suprimento de demandas. Buffet explica a primeira, a qual se aplica aos modelos de compra e queima:
“Recompras são sensatas para uma empresa quando suas ações são vendidas a um desconto significativo ao valor intrínseco calculado… Mas nunca esqueça: em decisões de recompra: o preço é o mais importante. Valor é destruído quando compras são feitas sobre o valor intrínseco.” [2]
Simplificando, faz sentindo em comprar e queimar quando o ativo é barato e não faz sentido quando ele é caro. Utilizar receitas do protocolo para recomprar o token que acabou de valorizar 10000% no último mês não é necessariamente o método mais efetivo de se alocar o superavit de fluxo monetário.
Historicamente, a Maker tem reduzido a convexidade, diluindo detentores (MKR flops) quando o token está barato e aumentando as partes de futuros fluxos monetários (MKR flips) em níveis mais caros.
O outro problema com remunerar dividendos é que se perde o efeito natural cumulativo que empresas têm na sua capacidade de reinvestir os faturamentos retidos.
Outros excelentes modelos
"Desenvolvida corretamente, uma distribuição eficaz de taxa pode consolidar ainda mais o efeito de rede, dando aos usuários um incentivo econômico direto à contribuição, gerando mais defensibilidade, o que, por sua vez, reforça a viabilidade do fluxo de taxa em primeiro lugar".
Uma modelo ótimo de token é um que:
Incentiva todo o conjunto de participantes do protocolo a realizar seu papel (ex. receita do lado da oferta), enquanto minimiza os custos para os usuários
Incentiva todo o conjunto de participantes do protocolo a ter posse de um único instrumento de capital como um incentivo unificado
Redistribui a propriedade do fluxo de caixa futuro para os participantes em ordem de importância.
Maximiza a efetividade da alocação do fluxo de caixa retido (possivelmente pago ou reivindicável pelo instrumento de capital) após cumprir a, b e c.
Como pode ser visto acima no diagrama do Eth2, a maioria dos protocolos ainda não resolveram um fundo de desenvolvimento sustentável - um conjunto claramente crucial de participantes do lado da oferta - mas interações em cada um dos últimos dois pontos poderiam servir como solução.
Podemos enxergar um modelo alternativo com as Reservas da Compound; o protocolo retém a receita excedente como governável, na folha de balanço on-chain.
Acima - Reservas Compound em USD por ativos, após o subsídio COMP
As reservas podem ser constantemente emprestadas, melhorando o juro acumulado pelos verdadeiros credores.
Isso aumenta o fosso da Compound, propagando o ciclo de feedback, finalmente resultando em mais fundos acumulados como reservas. Através da governança, o COMP (token de governança) já garante uma reivindicação efetiva sobre as reservas, então a pergunta se torna: porque pagar dividendos quando você pode deixar o fluxo de caixa retido acumulando no balanço on-chain e continuar acumular juros?
Reservas são, em primeiro lugar, usadas como um colchão de seguro intra-protocolo, mas em teoria elas poderiam ser usadas para outras coisas. Alguma margem de segurança poderia ser determinada pela governança de modo a retirar excesso de reservas e leiloá-los para a COMP como dividendos de compra e queima quando o preço estiver favoravelmente baixo. Porém, reservas poderiam também funcionar como um protocolo de tesouro que é computacionalmente rebalanceado em ordem de importância para colaboradores ativos, votantes, e delegadores!
Diluição como financiamento e expansão do fluxo de caixa
Protocolos precisam incentivar bens de protocolo mais amplos, os quais incluem coisas como desenvolvimento, papéis de governança e seguros. Alocações para essas necessidades podem muito bem contribuir para um melhor retorno em capital no longo prazo, ao contrário de simplesmente pagar dividendos.
Isto pode ser feito utilizando a distribuição de fluxos monetários atuais ou a alocação de tesouro retido do protocolo, mas pode também ser feito através da diluição de fluxos monetários futuros como emissão.
A oferta de MKR através de leilões flop é um modelo onde a diluição é usada como uma apólice de seguro efetivamente sem limites [4]. O estilo de emissão da Tezos que recompensa contribuintes por atualizações do protocolo são outro uso potencial de diluição como financiamento — posso imaginar os governantes da Compound utilizando algo similar se eles julgarem que seja benéfico.
Mineração de liquidez (liquidity mining) utiliza diluição para subsidiar um aumento na liquidez de oferta, e por decorrência no volume da demanda (lembre-se da estrutura de 3 níveis). Mineração de liquidez funciona dramaticamente bem no curto prazo para estimular métricas de demanda, mas o julgamento está em saber como será essa adoção no futuro.
Acima — Receita diária do Compound por ativo, pós-subsídio em COMP (dados entre Jun/2020 e Ago/2020)
Mineração de liquidez como estratégia de crescimento me lembra da história de Henry Singleton, CEO da Teledyne nos anos 60 e 70. Ao longo de 8 anos enquanto a Teledyne negociava a altos valores, ele comprou 130 empresas — todas, exceto 2 aquisições, foram realizadas utilizando suas próprias ações. Estes foram os retornos durante este período [5].
Acima - Retornos de Singleton durante o intervalo de emissão.
Então, Singleton mudou abruptamente de direção. Pelos próximos 12 anos ele recomprou mais de 90% das ações por valores mais baixos. Similar a expandir vendas através de aquisições, mineração de liquidez usa diluição para comprar volume de demanda.
No longo prazo, protocolos podem trazer o crescimento futuro para o presente através de subsídios de emissão e então por fim capturar alguma parte do fluxo de valor expandido.
Sobre o presente e o futuro
O mercado cripto parece ter revertido para o seu infeliz estado natural de concurso de memes keynesiano, então ou é o melhor momento, ou o pior para se discutir os fundamentos. Algumas dinâmicas recentes podem ser descritas através das lentes do fluxo de caixa.
Avaliações de Bull Market só podem ser realmente atribuídas a prêmios especulativos, porém durante esses períodos o fluxo de caixa também tem aumentado historicamente em ordens de magnitude. No último ciclo, foi a receita de taxas no Bitcoin e Ethereum e a evidência é clara que se repetirá, mas também estamos vendo uma expansão massiva no volume das DEXs, volume de empréstimos, etc.
Vale a pena ter cuidado com as previsões de relações preço-lucro (“P/E” - price / earnings) ou preço-vendas (“P/S” - price/sales) .
Eles servem como um indicador útil do preço vs. fluxo de caixa presente, mas não como um sinal de que os preços estão baratos. Dependendo da trilha de acompanhamento, a taxa do preço do Ethereum sobre a receita de taxas futuras tem atingido historicamente o fundo quando o ETH estava muito caro. O taxa do preço sobre a receita de taxas dos últimos 365 dias (que podem ser anualizados diariamente devido aos dados on-chain) tende a servir como mais um sinal razoável de custo baixo, particularmente quando o preço está baixo comparado ao total das receitas de taxas do ciclo anterior.
Acima — Preço do Ethereum / receita de taxas dos últimos 365 dia (escala logarítmica)
Além disso, temos visto diluições de um ativo produtivo (ou não produtivo) como crescimento do financiamento em liquidity mining. Subsídios terminam superando massivamente todos os retornos (yields) quando os ativos são vendidos a um prêmio especulativo muito maior desde seu primeiro dia e, como sabemos, liquidity mining pode produzir um forte aumento nas métricas de demanda (possivelmente legítimas, possivelmente não).
Nós também temos visto em tempo real “prêmios de garantia” refletidos nos ativos, devido tanto à baixa liquidez quanto à demanda para busca desse retornos (yields). Exemplos incluem BAT com Compound, todos ativos farmáveis YAM etc. Esse é um exemplo a mais de tokens muito diferentes das formas tradicionais de capital, como o equity.
Ademais aos seus valores como ativos produtivos, os tokens podem exibir prêmios temporários ou permanentes de demanda, um dos quais os retornos dependentes de colateral no farming.
Agradecimentos do autor: obrigado a Ash Egan, Teo Leibowtiz, Dan Elitzer, Hasu, Henri Hyvärinen, Henry Harder, Will Price e Liam Kovatch pelas conversas e comentários sobre as versões anteriores.
Biografia do Autor
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Post Original: A framework for token value flows
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